贾生华 窦军生 浙江大学房地产研究中心

    一、美国房地产市场周期波动的基本规律

    目前，人们对房地产周期的衡量指标主要有单指标法、扩散指数法(D1)和合成指数法(C1)三种方法。鉴于简单易行、研究成果重复利用性好、横向可比性强的优点，我们采用单指标法。

    考虑到数据的可获得性，我们在对美国房地产业整体走势进行分析时主要借鉴美国学者对美国土地价格和房屋建筑周期的已有分析结果 (见表1)，并引入美国联邦住房企业监督办公室 (Office  Of  Federal  Housing  EnterpriSe Oversight)编制的美国近30年来的住房价格指数(见图1)和美国1968年1月至2009年1月的私有住房开工量(见图2)两个指标作为辅助印证。

    通过上面的分析可以发现，美国房地产市场的大周期波长一般在18年左右，并且扩张期与收缩期相当。有一次例外，那就是第7个长周期的波长为48年。仔细分析便会发现，这主要是因为1942年美国参与二次世界大战后，成千上万的适龄青年因服役离开本土，推迟婚姻和组建家庭，大大降低了正常的住房需求。

    此外，通过对相关研究文献的梳理和归纳，以及对1968年以来美国年度私有住房的竣工量和1976年以来美国住房价格指数变动率两个指标的波动规律进行分析，我们还发现，美国房地产市场波动的大周期中通常会伴随5年左右的小周期。具体见表2。

    二、美国房地产市场周期波动的主要诱因

    由表3可知，美国房地产市场周期波动中下行走势的出现主要受宏观经济形势和重大历史事件的影响。在20世纪50年代之后出现的6次下行走势中，有3次是由突发历史事件(1974年中东石油危机、1986年国际石油市场震荡和 1987年纽约股市“黑色星期一”、2001年“9．1l”事件)及其引致的严峻宏观经济形势所导致，1次是由严峻宏观经济形势(1980年的高通胀、高失业率)、从紧的货币政策和消极的财政政策共同引起，另外2次则分别是由悲观的宏观经济形势和从紧的货币政策所引起。

    在20世纪50年代之后出现的6次上行走势中，有3次主要是由从宽的货币政策和积极的财政政策所导致，另有2次主要是由从宽的货币政策所引起，另外1次上行走势则主要是由二战后的经济复苏所带动。可见，房地产市场的复苏主要是因国家宏观调控(货币政策、财政政策和计划法规等)而引致。

    三、对我国房地产开发企业投资决策的启示

    通过上述分析，我们认为，房地产开发企业应该坚持如下四条基本原则，预判市场周期走势，进而制定相匹配的投资策略。

    1．把握宏观经济基本走势——先势而动

    房地产市场的周期变化趋势与GDP增长率变化趋势高度相关，只是稍有时间上的滞后。从图3可以直观地看出，1976年至2008年间美国GDP增长率和住宅价格指数的增长率非常吻合，而宏观经济波动总是领先于房地产市场波动11个月左右。

    这一点的重要性从1926年的美国房地产市场迅速大衰退可见一斑。当时，房地产的“疯狂”显然与宏观经济形势是相背离的。也正因如此，新进资金难以支撑土地价格的飙升，最终导致许多企业家和银行家破产。据说美国商界大名鼎鼎的“麦当劳教父”雷·克洛克，当年也因此一贫如洗，此后被迫做了17年的纸杯推销员。

    由此看来，随着市场经济的不断成熟，房地产开发企业必须密切关注国家宏观经济的基本走势，并采取“先势而动”的策略。也就是说，在宏观经济形势进入过冷区间时，企业要增加投资、扩大规模；在宏观经济形势进入过热区间时，要规避风险、缩减投资。例如，1997年亚洲金融危机，我国经济进入到了过冷区间，这时市场形势严峻，悲观情绪蔓延，此时，企业应该抓住机遇，积极加大投资力度。相反，1998年经济开始恢复，一直到2004年，经济进入过热状态。2005— 2008年在政府调控下经济仍高位运行，在这个区间企业应该采取相对谨慎的投资态度，随时准备应对经济调整带来的风险。

    2．重视宏观调控政策变化——滞后行动

    国家宏观政策影响了房地产市场的发展，是

    表1：1818—2008年美国9个房地产长周期
    表2：1916—1982年间美国房地产市场的5个典型短
周期
    数据来源：田传浩杨鸿．繁荣与衰退的轮回——从世界房地产周期看中国房地产未来．  北大商业评论． 2006．9；又根据美国统计署等官方网站的有关数据稍做修正

    表3：美国房地产周期波动中重要拐点的诱因归纳

市场波动的主要原因之一，要把握市场周期规律，就必须重视政策的变化。

    1950年，美国住宅建设创历史最好水平，推出新建住宅150多万套。其主要驱动因素是， 1949年美国联邦政府制定《住宅建设发展远景规划纲要》，提出了一个宏伟的奋斗目标：“大力发展美国住宅建设，尽可能让每个家庭拥有一套环境宜人的标准住房”，这大大加速了美国住房私有化进程。由此，也开启了20世纪50年代至 70年代初美国房地产历史上“最灿烂的一页”。为振兴经济，里根政府对房地产业实行税收优惠等刺激政策，并在1983年解除FHA(美国联邦房屋管理局)抵押贷款利率的限制，使其成为可调整的抵押贷款利率(ARMs)，这也推动了美国房地产在1983—1986年间的短周期快速增长。

    从我国的情况看，1998—2003年房地产市场高速发展，2003年达到第一个高峰，这主要是国家1998年正式取消福利分房政策、实行住房市场化改革，促发了市场的快速发展和繁荣。自 2003年开始，为了防止房地产市场投资过热，国家开始了对房地产的第一轮紧缩性调控，表明政府对房地产的态度由支持转为警惕。2005年和 2006年国家先后颁布“国八条”和“国六条”等文件，2007年陆续颁布收紧住房信贷等一系列政策措施，从土地、税收和金融等各个方面调控房地产。在此宏观调控作用下，2008年房地产市场大幅回落。

    宏观调控的基本原则是：反向调节、逆风行事，企业应该滞后宏观政策行动。当国家预判经济有过热趋势并开始调控时，市场往往处于上升期，此时，企业可以继续积极投资、扩大规模，但是应该提高警惕。随着调控频度增加、调控力度加大，宏观调控的反向调节效果开始显现，此时，企业应该当机立断，收缩投资，巩固成果。

    3．留意货币政策——松贷紧存

    美国房地产业在2000年至2005年间持续旺盛的需求与联邦基金利率的大幅下调和一年期可调整抵押贷款利率大幅跳水有直接关系。 2006年次贷危机的爆发，很大程度上缘起于自 2004年6月30日开始的连续16次加息。持续降息，意味着贷款成本的日渐低廉，必然打破谨慎储蓄与投机风险之间的平衡，进而刺激房地产市场的投机心理。而连续加息，则意味着贷款成本的提高，还款压力不断增大，当高到一定程度之后，许多还款能力不强的按揭贷款者就会放弃还款，进而带来贷款违约率的升高。

    在我国，房地产开发商对银行贷款的高度依赖决定了其对银行的利率等政策变化更为敏感，因此，人民银行的货币政策是开发商特别需要留意的宏观调控政策。货币政策主要通过调整利率、存款准备金率以及公开市场和信贷政策等途径影响货币流通，从而调控企业和消费者的市场行为，最终达到稳定经济的目的，具有间接性和渐进性的特点。

    对此，企业应该采取“松贷紧存”的策略：人民银行实行宽松政策时，企业多贷款、扩大投资：实行紧缩政策时，减少投资，增加存款。从2002年开始，人民银行实行从紧的货币政策，存款利率和贷款利率2004年各提高1次，2006年分别提高1次和2次，2007年更是创纪录地提高了9次和8次，可以看出2007年人民银行的货币政策已经是紧上加紧。当人民银行持续4次以上提高或者降低存贷款利率时，调控政策的效应就快显示出来了。因此，从这个角度看，房地产企业在 2007年也不应该大幅度地扩大投资规模。

    4．关注国际国内突发事件——谋篇布局

    美国房地产业的发展历程表明，突发事件也会对市场周期走势产生重大影响。随着经济全球化和金融一体化步伐的加快，重大突发事件的国际影响也被逐步放大。房地产开发企业必须对国内、国际重大突发事件保持高度敏感性，密切关注各类突发事件可能给国家或区域房地产市场走势带来的影响，进而提早进行谋篇布局。